Säkulare Stagnation und Bubbles forever

Wie steuert man eine Ökonomie, in der ein nominaler Zins von Null auf Dauer zu hoch ist?

Ein Beitrag von EX-US-Finanzminister Lawrence "Larry" H. Summers auf dem bemerkenswert prominent zusammengesetzten Abschlussforum der 14ten Jacques Polak Annual Research Conference des Internationalen Währungsfond (IWF) sorgte für einen Herbststurm im Blätterwald der Makroökonomen.

Auf dem Podium saßen neben Summers sein akademischer Lehrer Stanley Fischer, u.a. von 1977 bis 1988 einflussreicher Professor am MIT und von 2005 bis 2013 Gouverneur der israelischen Zentralbank Bank of Israel und weitere akademische Schüler von Stan Fischer: Olivier Blanchard, seit 2008 Chefökonom des Internationalen Währungsfond, Ben Bernanke, seit 2005 Notenbankchef der USA, Kenneth Saul "Ken" Rogoff, von 2001 bis 2003 Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, heute Professor an der Harvard University. Sein peinlicher Unfall mit einer fehlerhaften Excell-Tabelle ging vor einiger Zeit durch die Weltpresse.

Summers war u.a. von 1999 bis 2001 US-Finanzminister im Kabinett von Bill Clinton und ein Motor bei der Deregulierung der Finanzmärkte. Insbesondere beseitigte er durch die Aufhebung des Glass-Steagall Act von 1933 das Trennbankensystem in den USA.

Summers begann seinen bemerkenswerten Vortrag mit einem überschwänglichen Lob seines ehemaligen Lehrers Stan Fischer am MIT Ende der 1970er Jahre und der großartigen Leistungen seiner damaligen Studienkollegen auf dem Podium bei der Bewältigung der Finanzkrise 2007/8. Danach folgten einige Seitenhiebe des Cambridge-Ökonomen auf Chicago und Minnesota (zum Gegensatz zwischen Cambridge-Ökonomen und Minnesota/Chikago-Ökonomen siehe Saltwater and Freshwater-Economics).

Kern seines Vortrags war die Perspektive einer "säkularen Stagnation" - eine Perspektive, die weder Podium noch Publikum die gute Laune zu verderben schien. Summers vermerkte einige Besonderheiten in Verlauf der Krise.

• Die Erholung nach 2008 war sehr schleppend und die Konjunktur in den USA hat sich bis heute nicht wirklich erholt.
• Japans Bruttosozialprodukt ist heute halb so hoch, wie es eine Studiengruppe der Clinton-Regierung, der IWF und die Weltbank damals erwartet hatte, das es heute sein würde.
• Der Blasenboom war kein rechter Boom: Die Auslastung der Kapazitäten blieb schwach, die Arbeitslosigkeit fiel nicht unter ein bemerkenswertes Niveau, es gab keine Inflation. Selbst eine große Blase war nicht ausreichend, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in exzessive Höhen zu treiben.

Wie lässt sich das erklären? Summers vermutet, dass der "natürliche Gleichgewichtszinssatz", der Zinssatz, bei dem Vollbeschäftigung herrscht, irgendwann im letzten Jahrzehnt unter Null gefallen ist und jetzt bei -2% oder -3% liegt. In einer solchen Situation stelle uns das übliche ökonomische Denken vor ernsthafte Probleme.

Zwar könne man den Notenbankzins auf Dauer (forever) sehr niedrig halten, jedoch sei es weitaus schwieriger, auf Dauer (forever) außergewöhnliche Maßnahmen zu ergreifen, auch wenn das zugrunde liegende Problem auf Dauer (forever) anhalte (dreimal "forever" in einem Satz!). Damit würden Versuche, einer zukünftigen Krise vorzubeugen, kontraproduktiv, da diese den "Gleichgewichtszinssatz" weiter senken würden.

Die Krise sei erst vorüber, wenn sie vorüber sei, und das sei sicherlich noch nicht jetzt. Die Frage sei, wie man eine Ökonomie managen solle, in der ein nominaler Zins von Null immer noch zu hoch ist und deshalb einen chronischen und systemischen Hemmschuh für die wirtschaftlichen Aktivitäten bildet und die Ökonomie unterhalb ihres Potentialwachstums hält.

Publikum und Podium reagierten auf die Perspektive einer säkularen Stagnation erstaunlich gelöst. Dem Vortrag schloss sich eine gut gelaunte Diskussion an. Offenbar hatten Publikum und Podium sofort verstanden, was "extraordinary measures" "forever - forever - forever" bedeuten sollen.

Wird Sparen zum Laster?

Paul Krugmann, ebenfalls ein Schüler von Stan Fisher, der auf der IWF-Tagung die "Mundell-Fleming lecture" gehalten hatte, spann in seinem Blog in der New York Times (NYT) den Faden weiter.

Der natürliche Gleichgewichtszins ist negativ geworden, die Ökonomie sitzt dauerhaft in einer Liquiditätsfalle. Ein Grund mag sein, dass das Bevölkerungswachstum abgenommen hat und damit der Anreiz für Investitionen. Folge ist eine säkulare Stagnation, wie sie Alvin Hansen am Ende des 2. Weltkrieges diagnostiziert hatte. In einer solchen Situation werden private Tugenden zu öffentlichen Lastern, Klugheit wird zur Torheit, Verschwendung und öffentliche wie private Fehlinvestitionen sind besser als gar keine Investitionen. Krugmann erinnert an den Vorschlag Keynes', die Regierung möge Geld in einem Bergwerk vergraben, damit die Leute es wieder ausbuddeln und dadurch Beschäftigung finden.

Jedoch könnten solche Maßnahmen vielleicht nicht ausreichen. Vielleicht haben wir eine Ökonomie, die Finanzblasen braucht, um nicht in der Depression zu versinken - und das schon seit Reagan. Die Konjunktur unter Reagan wurde angetrieben durch eine Blase bei Gewerbeimmobilien und außer Kontrolle geratenen Sparkassen, die Konjunktur der 1990er Jahre wurde angetrieben durch eine Blase und ebenso die Konjunktur 2003 bis 2007. Und dennoch gab es während der ganzen Zeit keine Inflation, die Geldpolitik war also nicht zu expansiv.

Nehme man die Diagnose "säkulare Stagnation" ernst, habe dies radikale Konsequenzen:

• Regulierungen des Finanzmarkts mit dem Ziel, neue Blasen zu verhindern, wären nicht notwendig eine gute Sache.
• Vielleicht wäre ein völliger Umbau unseres Geldsystems ein Weg, um aus der Liquiditätsfalle heraus zu kommen, etwa durch Abschaffen des Bargeldes und dem "Bezahlen negativer Zinsen auf Bankguthaben" - Krugmann denkt hier offenbar an eine Art postdemokratischer Variante eines Gesellschen Freigeldes, jedenfalls spricht er selber von "tyranny!", aber diese wäre im öffentlichen Interesse gerechtfertigt, die private Tugend des Sparens wäre in der Situation der säkularen Stagnation ein öffentliches Laster.
• Vielleicht könnte man auch die Inflationsrate durch sich selbst erfüllende Prophezeiungen hochpuschen.

Der Vortrag von Summers und der Blog von Krugmann lösten eine weltweite Debatte aus. Gibt man "Summers stagnation" bei Google ein, stößt man auf eine spannende Diskussion über die aktuelle ökonomische Situation. Die unterschiedlichsten Stimmen und Positionen fühlten sich durch die provokanten Thesen herausgefordert und nahmen Stellung. Wer sich, wie ich, für makroökonomische Zusammenhänge interessiert, findet reichlich Stoff zum Nachdenken.

Die Stimmen lassen sich grob in vier Gruppen sortieren. Die eine ist entsetzt über die Perspektive einer Weltwirtschaft im Rhythmus aufgepumpter und platzender Blasen, die zweite diskutiert die möglichen Gründe für eine säkulare Stagnation, die dritte hält Summers und Krugmann schlicht für Verrückte und die vierte ist recht angetan von der Perspektive "unkonventioneller Maßnahmen".

Mein Fazit aus dieser Debatte ist skeptisch: Bedenkt man, dass auf der Konferenz des IWF einige der mächtigsten US-Ökonomen gut gelaunt die Thesen von Summers einträchtig diskutierten, so scheint mir, dass die Chancen für eine Reregulierung der Finanzmärkte gegen Null gehen. Larry Summers und seine Freunde auf dem Podium sind überzeugt, dass sie die Techniken perfekt beherrschen, wie sie die der geplatzen Blase folgende Krise erfolgreich wieder einfangen. Warum also nicht weitere Experimente in dieser Richtung unternehmen? Schließlich spült jede geplatzte Blase Billionen auf die Konten der Superreichen und vergrößert die Vermögensunterschiede.

Summers/Krugmann bedeuten einen Paradigmenwechsel: Spekulationsblasen sind nicht länger wirtschaftliche Katastrophen, ab jetzt gelten sie als Konjunkturprogramme.