Subprime-Brutalität

An den Finanzmärkten tobt eine heiße Schlacht um die Verteilung der Subprime-Verluste: Während die Wall Steet-Bank Merrill Lynch ihre Konkurrentin Bear Sterns massiv bluten lässt, werfen große Hedge Fonds den Investmentbanken vor, die Kurse an den Derivativ-Märkte zu manipulieren.

Notenbanker und internationale Finanzinstitutionen, die gewohnt waren, Kreditrisiken in den Büchern der von ihnen überwachten Banken zu finden, lamentieren seit einiger Zeit, nicht mehr zu wissen, wo die Kreditrisiken heute letztlich gelandet sind. Denn insbesondere die so genannten Subprime-Hypotheken, besonders riskante Immobilienkredite an Kreditnehmer mit schlechter Bonität, wurden zuletzt überwiegend in Anleihen verpackt und an alle möglichen Investoren verkauft. Dadurch verschwanden sie aus den Bilanzen der Banken. Da die Makler und Hypothekenbanken, die diese Kredite generierten, für Hypotheken mit anscheinend guter Qualität die besten Preise erzielen, wurde (häufig auch ohne Wissen der Kreditnehmer) gelogen, dass sich die Balken biegen; so dass in 60 Prozent der Kreditanträge das Einkommen um mindestens 50 Prozent übertrieben wurde. Dementsprechend hoch sind nun die Ausfälle, die bei einzelnen Jahrgängen bereits bei mehr als 20 Prozent liegen.

Allgemein herrschte zwar die These vor, das Finanzsystem sei dadurch stabiler geworden, weil sich diese Risiken nun nicht mehr bei den Banken konzentrierten sondern direkt von Investoren getragen würde. Mit dem Zusammenbruch des Subprime-Marktes kommt nun aber langsam zu Tage, dass über die Kreditvergabe an Hedge Fonds und eigene Engagements offenbar große Teile dieser Risiken ihren Weg zurück zu den großen Investmentbanken gefunden haben.

Ans Licht kam das jüngste Wall Street-Drama vor zwei Wochen: am 18. Juni meldete die Informationsagentur Bloomberg, dass Bear Sterns, ihre Wall Street-Konkurrenz "um Hilfe angefleht" habe, um zwei von ihr aufgelegte Hedge Fonds zu retten. Bear Sterns ist der weltgrößte Primebroker für Hedge Funds, aber gemessen an der Kapitalausstattung eine der kleinsten der großen Wall Street Investmentbanken. Sie verfügte zum 31. Mai 2007 laut eigenen Angaben über ein Anlagevermögen von 394 Mrd. USD und ein Gesamtkapital von 75 Mrd. Anlass der Aufregung waren hohe Verluste des "Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund", der erst im Vorjahr aufgelegt wurde, sowie des "Structured Credit Strategies Fund", der seit fünf Jahren am Markt ist. Beide von dem weitum geachteten Bond-Veteranen Ralph Cioffi gemanagt und unterscheiden sich nur durch den Verschuldungsgrad. Während der ältere Fonds bis zum 10-Fachen des Anlegerkapitals an Krediten aufnehmen kann, arbeitet der jüngere mit einem bis zu 30-fachem Leverage.

Laut Wall Street Journal hatten die Fonds zuletzt rund 11,5 Mrd. USD an ‚bullischen’ Investments laufen und 4,5 Mrd. USD an Investments, die auf sinkende Kurse setzten, wobei vor allem in Hypotheken oder Industriekrediten unterlegten CDOs (Collateralized Debt Obligations) investiert wurde. Diese hoch verzinsten und sehr illiquiden Bonds sind ein besonderes Meisterstück der Wall Street, die es bei solchen "Strukturen" schafft, Bonds, die ausschließlich mit Hypotheken schlechter Qualität unterlegt sind, in Kreditprodukte mit Top-Rating zu verwandeln. Dazu wird ein Bündel an Hypotheken in Tranchen unterteilt, von denen die beste "Senior"-Tranche ein Vorrecht auf sämtliche Zahlungsströme aus dem gesamten Bündel hat, bis ihre Coupons (bzw. die Tilgung) vereinbarungsgemäß bezahlt sind. Dafür wird von den Ratingagenturen S&P und Moody’s häufig die Höchstnote "AAA" vergeben. "Equity", die schlechteste Tranche, hat hingegen sofort alle Zahlungsausfälle zu tragen, was allerdings mit einem Jahreszins von 20 Prozent aufwärts honoriert wird.

Laut der Finanzinformationsagentur Bloomberg haben die fünf größte Wall Street Banken im Vorjahr zusammen 16 Mrd. USD damit verdient, die aus Subprime-Hypotheken erwarteten Zahlungsströme zu fraktionieren, die Risiken in komplizierte "Strukturen" umzupacken und an alle möglichen Investoren zu verkaufen. Laut Bloomberg hatten die Bear Stern Fonds nun aber derartige Bonds als Sicherheiten für kurzfristige Kredite von zuletzt mindestens 12 Mrd. USD verwendet, was sich als problematisch erwies. Denn nachdem der Wert dieser Bonds durch die explodierenden Zahlungsausfälle bei Subprime-Hypotheken immer fraglicher wurde, begannen die Kreditgeber – allen voran Merrill Lynch, die 850 Mio. USD dieser zweifelhaften Bonds als Kreditsicherheiten hielt – an der Werthaltigkeit ihre Bestände zu zweifeln und drohten mit der Versteigerung der Sicherheiten.

Da diese CDOs kaum gehandelt werden, können sie nicht zu Marktpreisen, sondern nur anhand bestimmter Berechnungsmodelle bewertet werden. Die mathematisch-statistisch errechneten Werte scheinen aber – wie sich zeigt - weit von den tatsächlich erzielbaren Preisen abzuweichen. Bei einem Marktvolumen von insgesamt 635 Mrd. USD an Subprime-Hypotheken und rund 500 Mrd. USD an CDOs allein 2006 könnte sich daraus ein erheblicher Wertberichtigungsbedarf ergeben, sollte sich der jüngste Trend fortsetzen. So fiel bereits ein Index, der Anleihen abbildet, die auf im Jahr 2006 generierten Subprime-Hypotheken basieren, laut Economist von 97 Punkten Anfang Januar auf zuletzt weniger als 60 Zähler. Ein Verkäufer erhielte also nur noch 60 Cent für den Dollar, was doch ein erheblicher Verlust auf angeblich sichere Anleihen ist. Um sich Liquidität zu beschaffen, verkauften der Bear Stern-Fonds jedenfalls am 12. Juni Bonds mit einem Nennwert von annähernd vier Milliarden USD, allerdings vorerst insbesondere jene mit den besseren Ratings.

Das reichte aber offenbar nicht aus, um die Kreditgeber voll zu befriedigen, woraufhin Bear Sterns in einer Notaktion angeboten hatte, selbst 1,5 Mrd. USD an Krediten einzuschießen, vorausgesetzt die anderen Wall Street Banken würden ihrerseits 500 Mio. zur Verfügung stellen und von Versteigerungen absehen. Während aber Kreditgeber wie Bank of America, Deutsche Bank und Goldman Sachs sich kooperativ zeigten, ließen Merrill Lynch, JPMorgan und Lehman Brothers den Deal platzen. Bear Sterns gab daraufhin diesen Montag bekannt, 3,2 Mrd. USD an eigenem Kapital in die Hand nehmen zu wollen, um die Fonds zu retten. Das hatte die Märkte offenbar so weit beruhigt, dass die Fonds letzte Woche doch Käufer für weitere CDOs fanden und Bear Sterns am Dienstag melden konnte, dass für die Rettungsaktion nur 1,6 Mrd. USD erforderlich gewesen waren.

Bloomberg zufolge wären die zuvor genannten 3,6 Mrd. USD die größte Rettungsaktion für einen Hedge Fonds seit 1998 gewesen, als eine Allianz führender Investmentbanken koordiniert von der New Yorker FED 4,5 Mrd. USD zur Verfügung gestellt hatte, um den Hedge Fonds LTCM zu retten. Von den großen Wall Street Banken war damals übrigens einzig Bear Stearns dem Rettungskonsortium fern geblieben, die heute durch diese Probleme zwar noch nicht als substantiell gefährdet, zunehmend aber als Übernahmekandidat gilt. So hat der Börsenkurs zuvor im Jahresverlauf bereits fast zehn Prozent und seit Ausbruch dieser Krise nochmals rund fünf Prozent abgegeben, wodurch die Börse die Investmentbank nun nur noch mit rund 20 Mrd. USD bewertet. Analysten erwarten allerdings, dass diese Probleme Bear Sterns letztendlich gerade einmal zehn Prozent des Jahresgewinns von zuletzt rund zwei Mrd. USD kosten werde, wenn überhaupt. Denn, wie Bear Sterns am Dienstag mitteilte, handle es sich um einen voll besicherten Kredit, der gar keine Verluste bringen werde.

Das Schlimmste wurde also abgewehrt - nur bleiben diese CDOs höchst prominent in Repogeschäften vertreten. Zunehmend finden sie sich Bloomberg zufolge aber auch verstärkt in den Bilanzen der Wall Street Banken selbst, die die CDO-Produktion der letzten Monate offenbar nicht mehr wie gewünscht verkaufen konnte. So lässt sich vermuten, dass diejenigen Banken, die gerade die "Offenlegung" der tatsächlichen Bondpreise riskiert hätten, nur ein eher geringes Exposure in diesen Kategorien aufweisen, während die anderen bei einer Preisanpassung wohl einigen Wertberichtigungsbedarf befürchten.

Die ersten "Opfer" verfehlter Bilanzansätze waren letzten Herbst übrigens noch nicht die großen Wall Street Banken gewesen, sondern auf Hypotheken spezialisierte Institute, die mit eigenen Vertretern direkt Hypotheken vergaben und auch noch von noch kleineren Agenturen und Brokern zukauften. Ihr Geschäftsmodell basierte darauf, diese Hypotheken sofort mit Gewinn an die Wall Street weiterzureichen, die daraus CDOs strukturiert und an Investoren und Hedge Fonds weiterverkauft hatten. Allerdings war beim Weiterverkauf eine Klausel üblich, die es den Investmentbanken erlaubt, die Kredite wieder an den Verkäufer zurückzugeben, wenn die Ausfallraten schon im ersten Jahr ein bestimmtes Niveau überschreiten. Den Bilanzansatz für diese ungewissen Zahlungsverpflichtung konnten diese Institute mehr oder weniger willkürlich wählen, so dass ab Herbst 2006 alle jene Institute pleite gingen oder übernommen werden konnten die zu optimistische Annahmen getroffen hatten und sich mit hohen Rücknahmeforderungen konfrontiert sahen. Wall Street Banken hatten sich dann etliche Institute einverleibt.