Die Mutter aller Blasen

Weltweit kämpfen die Regierungen auf Pump gegen die Krise an - die Folgen könnten verheerend sein

Ein neues Konjunkturpaket hier, ein Rekordhaushaltsdefizit dort – wenn in allen Ländern der Welt die Privatwirtschaft in der Rezession steckt und das Bankensystem mit unvorstellbaren Summen vor sich selbst gerettet werden muss, spielt Haushaltsdisziplin keine Rolle mehr. Der IWF schätzt, dass die Regierungen der zwölf größten OECD-Staaten über 10 Billionen US$ an neuen Schulden aufnehmen müssen, um die Folgen der Finanzkrise zu bewältigen. Doch diese Schätzungen sind konservativ und eher ein Best Case-Szenario.

Der ehemalige IWF-Chefökonom Kenneth Rogoff hält eine Neuverschuldung von 15 Billionen US$ für wahrscheinlicher. Die Billionen-Dollar-Frage lautet daher: Wer soll eigentlich die ganzen Schuldscheine kaufen? Es ist wahrscheinlich, dass das Überangebot an Staatspapieren die Zinsen in die Höhe treibt. Dadurch könnte die Konjunktur abermals unter Druck geraten und der einzige Ausweg wäre Inflation. Die Notenbanken müssten in diesem Falle eine Beobachterposition einnehmen, da ein Gegensteuern über die Geldpolitik die Staatsschuldenblase zum Platzen bringen könnte.

Keine Alternative zu Schulden?

In einem Punkt sind sich die Ökonomen einig – die Folgen der Weltwirtschaftskrise in den 1930ern hätten abgemildert werden können, wenn die Regierungen damals mehr Geld in die Hand genommen hätten, um mit Staatsausgaben die Konjunktur zu stützen. Diese Erkenntnis hat sich heute durchgesetzt.

In den USA plant Präsident Obama bereits das zweite Konjunkturpaket für dieses Jahr, und auch in Berlin werden die Stimmen lauter, die da fordern, die Wirtschaft über Steuersenkungen anzukurbeln. Wer mehr Geld ausgibt oder weniger Geld einnimmt, muss dies über neue Schulden finanzieren. Bezahlt werden diese Maßnahmen in der Zukunft.

Gesamtwirtschaftlich sind solche schuldenfinanzierten Stimuli durchaus sinnvoll. Je eher die Konjunktur wieder Fahrt aufnimmt, desto eher steigen auch wieder die Steuereinnahmen und sinken die Ausgaben. Wenn schuldenfinanzierte Stimuli die Wirtschaft wirklich beleben, so finanzieren sie sich auf diese Art und Weise von selbst. Problematisch an dieser Betrachtungsweise ist lediglich, dass sie andere Faktoren außer acht lässt, die durch exzessive Neuverschuldung ausgelöst werden können.

Die Schuldenblase

Wenn man die Neuverschuldung der Industriestaaten analysiert, so stellt man fest, dass es neben den Ausgabensteigerungen im offiziellen Staatshaushalt auch noch viele Schattenhaushalte gibt, aus denen die Kosten bestritten werden, mit denen das Bankensystem gerettet werden soll. Auch diese Kosten müssen gegenfinanziert werden.

Wenn man also über die Staatsverschuldung spricht, so muss man auch die gesamten Schulden des Staates betrachten, und nicht nur die Defizite im offiziellen Haushalt. Die Kosten der Finanzkrise für die USA werden in diesem Jahr 2 Billionen US$ betragen – rund 14% des Bruttoinlandsprodukts. Wie hoch die gesamten Kosten der Finanzkrise für den öffentlichen Sektor ausfallen werden, darüber kann man momentan nur spekulieren. Der IWF schätzt, dass die USA fast 5 Billionen US$ neue Schulden aufnehmen müssen, um die Folgen der Krise zu bewältigen - dies wären 34% des Bruttoinlandsprodukts. Vor dem Kollaps der Investmentbank Lehman Brothers betrug die Staatsverschuldung rund 9,4 Billionen US$ - dies sind rund 66% des Bruttoinlandsprodukts. Innerhalb weniger Jahre werden die USA somit ihre relative Verschuldung um mehr als die Hälfte steigern müssen.

Deutschland kommt bei den Berechnungen des IWF besser weg – 535 Mrd. US$ neue Schulden wird der deutsche Staat aufnehmen müssen, um die Folgen der Krise zu bewältigen. Dies sind rund 14% des Bruttoinlandsprodukts und damit wesentlich weniger als der Durchschnitt von 27%, den der IWF für die 12 größten Staaten der OECD prognostiziert.

Aber die Schätzungen des IWF gehören zu den konservativeren. Der ehemalige IWF-Chefökonom und Harvard-Professor Kenneth Rogoff hat zusammen mit der Ökonomin Carmen Reinhart eine Studie erstellt, in der sie die Auswirkungen vergangener Bankenkrisen auf die Staatsschulden der betroffenen Volkswirtschaften analysieren. Durchschnittlich stieg die Verschuldung der betroffenen Staaten in den drei Jahren nach Beginn der Krise um 86%. Für die aktuelle Krise prognostizieren die Ökonomen eine Neuverschuldung von 40% des Bruttoinlandsprodukts – dies wären rund 15 Billionen US$ für die 12 größten OECD-Staaten.

Wer soll das bezahlen?

Egal, ob es nun 10 Billionen US$ sind, wie der IWF prognostiziert, oder 15 Billionen US$, die Rogoff und Reinhart für wahrscheinlicher halten – so viel Geld muss irgendwo herkommen. In der Vergangenheit zählten Notenbanken und Fonds aus Ländern, die Exportüberschüsse verbuchen konnten, zu den größten Kreditgebern für den kapitalhungrigen Staatssektor. Mit der Krise schmelzen jedoch auch deren Kapitalzuflüsse und –reserven. Die Privathaushalte müssen ebenfalls durch die Krise mit einem Einbruch ihrer Kapitalreserven fertigwerden und können nicht auch noch Billionen US$ aufbringen, um Staatsanleihen zu erwerben.

Unterstellt man einmal, dass auch Staatsanleihen den Marktgesetzen unterworfen sind, so führt ein Überangebot zwangsläufig zu schlechteren Konditionen für die Emittenten – die Verzinsung für Staatsanleihen müsste damit steigen, um überhaupt noch Käufer für diese Papiere zu finden. Dies ist ein Problem in mehrfacher Hinsicht.

Rezession und Inflation

Wenn die Zinsen für relativ sichere Staatsanleihen steigen, müssen die Zinsen für riskantere Anleihen ebenfalls steigen – Risiko kostet, eine Grundregel des Finanzsystems, die in der Vergangenheit gerne ausgeblendet wurde. Für Unternehmen wird es dadurch noch schwerer, und vor allem noch teurer werden, an Fremdkapital zu kommen. Dies führt dazu, dass weniger investiert wird – in der Krise ein denkbar schlechter Effekt.

Insgesamt droht dadurch eine Abkopplung von Fremdkapitalkosten und Leitzinsen. Mit den Effekten von billionenschweren Staatsanleihen, die in Konkurrenz zu den Kreditwünschen aus der Wirtschaft stehen, kann es niemand aufnehmen. Wenn eine Bank die Möglichkeit hat, sich zu Discountzinsen bei der Notenbank mit Kapital einzudecken, so wird sie ihre Kredite nicht der freien Wirtschaft geben, wenn sichere Staatsanleihen mehr Rendite versprechen.

Es mutet schon seltsam an – die Banken verzocken sich, der Staat muss sie auf Kosten der Steuerzahler retten und mit den Schulden, die der Staat für diese Rettung aufnehmen muss, machen die Banken prächtige Gewinne; fast überflüssig zu erwähnen, dass diese Gewinne nicht zur Minderung der Schulden eingesetzt werden, die den Steuerzahler auf Generationen hinweg belasten werden. Der Staat wiederum kann den Banken auch nicht verbieten, auf diese Art und Weise Gewinne zu machen, denn wer – außer den Banken – sollte seine Staatsanleihen kaufen? Paradoxerweise führt allerdings genau dies dazu, dass die Notenbanken ihr wichtigstes geldpolitisches Instrument verlieren.

Um die Konjunktur anzukurbeln, können die Notenbanken den Leitzins senken und somit die Aufnahme von Fremdkapital verbilligen. Wenn jeder private Kreditnehmer allerdings mit Billionen an Staatsanleihen konkurrieren muss, verpufft die beabsichtige Wirkung vollends – auch das ist bereits jetzt zu beobachten. Noch wichtiger ist das Instrument Leitzins allerdings, wenn es darum geht, eine heraufziehende Inflation zu bekämpfen. Wenn die Banken jedoch ihre Bilanzen mit Staatsanleihen gefüllt haben, können die Notenbanken nicht so ohne weiteres den Leitzins erhöhen, da dies das Bankensystem abermals an den Rand des Ruins bringen würde.

Die Mutter aller Blasen

Wenn Banken Staatsanleihen kaufen, so setzen sie dafür nur einen Bruchteil ihres eigenen Kapitals ein. Die hohe Bonität von Staatsanleihen erlaubt es ihnen, einen hohen Fremdkapitalhebel anzulegen. Konkret heißt dies, dass eine Bank sich bei einem 10:1 Hebel zehn Teile Fremdkapital entweder von der Notenbank oder auf dem Geldmarkt leiht und diese mit einem Teil Eigenkapital unterfüttert, um sich dann für die gesamte Summe Staatsanleihen zu kaufen. Ist die Differenz zwischen den Zinsen für das Fremdkapital und den Zinsen aus den Staatsanleihen groß, ist das ein sehr lukratives Geschäft.

Die Laufzeit von Staatsanleihen ist allerdings wesentlich länger als die Laufzeit der Kontrakte für das geliehene Fremdkapital. Erhöht die Notenbank nun den Leitzins, verteuert sich das Fremdkapital und die Staatsanleihen werden weniger profitabel. Übersteigt der Leitzins die nominale Verzinsung der Staatsanleihen, so wird aus dem lukrativen Geschäft ein Verlustbringer. Da die Banken keine passende Anschlussfinanzierung finden, müssen sie verkaufen. Übersteigt das Angebot die Nachfrage, sinkt der Wert für Staatsanleihen in den Keller, was wiederum andere Banken zwingt, ihre Papiere auf den Markt zu werfen.

Ein solcher Fire-Sale wäre katastrophal für den Staat, dessen Kreditkosten dann ins Unbezahlbare steigen, und auch für das Bankensystem. Sollte die Mutter aller Blasen platzen, wäre dies das Ende des Wirtschaftssystems, wie wir es kennen. Dies zu verhindern liegt allerdings in der Macht der Notenbanken – nur dass sie dann die Leitzinsen nicht mehr anheben dürfen. Wenn die Billionen in der Realwirtschaft ankommen und die Inflation anheizen, müssen die Zentralbanken dann hilflos zuschauen.

Die Geldruckmaschine

Um die Zinsen für Staatsanleihen nicht allzu sehr in die Höhe zu treiben, sind einige Zentralbanken – unter ihnen auch die FED – dazu übergegangen, selbst Staatsanleihen zu kaufen. Damit brechen sie mit einem ehernen Grundsatz der Geldpolitik, der besagt, dass der Staat sich nicht selbst Geld leihen darf.

Diese Praxis ist ansonsten eher aus Bananenrepubliken bekannt und wird vom Markt mit steigenden Inflationsraten bestraft. Es gibt keinen Grund, anzunehmen, dass sich dieses Szenario nicht auch in den USA und anderswo ereignen könnte. Wenn die FED Staatsanleihen kauft, ist dies so, als ob der Staat im Keller seine Geldruckmaschine anwirft. Dieses Geld landet ohne reale Gegenleistung im Wirtschaftskreislauf und wirkt inflationär.

Fast scheint es so, als kalkuliere dies der Staat mit Vorsatz ein. Wenn die Inflation steigt, werden auch die Staatsschulden „weginflationiert“. Den Preis zahlen allerdings auch diejenigen, die dem Staat jetzt Geld leihen.