EZB warnt vor Folgen der eigenen Blasen-Politik

26. Juni 2014 Ralf Streck

EZB-Vizepräsident Vitor Constancio warnt vor "Überhitzung" verschiedener Märkte und Schäuble vor einer gefährlichen Preisentwicklung bei Immobilen in Deutschland

Der folgende Beitrag ist vor 2021 erschienen. Unsere Redaktion hat seither ein neues Leitbild und redaktionelle Standards. Weitere Informationen finden Sie hier.

Widersprüchlicher könnten die Signale aus der Europäischen Zentralbank (EZB) derzeit kaum sein. EZB-Vizepräsident Vítor Constâncio warnt vor einer Blasenbildung unter anderem im Immobiliensektor und macht dafür den extrem niedrigen Leitzins und die lockere EZB-Geldpolitik verantwortlich. Doch der Leitzins wurde gerade von der Notenbank mit seiner Stimme auf ein neues Rekordtief von 0,15% herabgesetzt (Nullzins, Strafzinsen und demnächst unbegrenztes Gelddrucken). So warnt auch Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble vor einer "gefährlichen" Preisentwicklungen bei Immobilien in Deutschland. Doch Blasen hin oder her will EZB-Chef Mario Draghi aber noch Jahre an der Nullzinspolitik festhalten.

Mario Draghi konnte nach der historischen Zinsentscheidung Anfang Juni genüsslich darauf verweisen, dass es keine Abweichler gab. Denn auch Kritiker seiner sehr lockeren Geldpolitik aus Deutschland und Finnland waren im Vorfeld eingeschwenkt. Somit gab es eine einstimmige Entscheidung, den Leitzins praktisch auf Null zu senken und sich mit negativen Zinsen für Einlagen bei der EZB auf unbekanntes Terrain zu begeben. Und sogar das unbegrenzte Gelddrucken durch den Ankauf von Staatsanleihen wird angepeilt.

Dass es sich aber nur um eine scheinbare Einigkeit handelte, wurde in den vergangenen Tagen deutlich. Bundesbank-Chef Jens Weidmann machte sich am Dienstag Luft und veröffentlichte einen Gastbeitrag in der "Süddeutschen Zeitung". Weidmann sprach darin zwar die Blasenbildung nicht direkt an, aber er machte deutlich, dass man mit den ungewöhnlichen Maßnahmen nur "Zeit gekauft" habe. In dem widersprüchlichen Beitrag zweifelt er aber daran, dass die Zeit für eine Konsolidierung der Staatshaushalte genutzt wird. Indirekt wies er darauf hin, dass sich eine Blase bei Staatsschulden bildet. Da die Verschuldung der Staaten ansteigt, stellte auch Weidmann zwischen den Zeilen fest, dass die bei einer Anhebung der Leitzinsen der EZB schnell in die Pleite abrutschen würden, wenn die Kosten für ihre Refinanzierung wieder steigen. Allerdings formulierte er schwammig, sie würden einen "künftigen Anstieg der Zinsen nur schwer verkraften".

Deutlicher wurde am Montag der EZB-Vize Vítor Constâncio auf eine EZB-Konferenz in Frankfurt, der die gefährlichen Blasenbildungen in verschiedenen Bereichen konkret ansprach: "Unsere Analysen und die des Internationalen Währungsfonds (IWF) bestätigen, dass es auf einigen Märkten, darunter dem Immobilienmarkt, Anzeichen für eine Überhitzung in einigen Ländern gibt." Einen wesentlichen Grund dafür sieht er in der Geldpolitik der eigenen Notenbank. Er spricht den historisch niedrigsten Zinsstand genauso an, wie die "unkonventionelle Geldpolitik" der Notenbanken weltweit, die sich gegen zu niedrige Inflationsraten wenden und eine wirtschaftliche Erholung stützen soll. Letzteres ist eigentlich keine Aufgabe der EZB. Das sei das Umfeld, in dem Investoren "die Jagd nach Rendite" forciert hätten. Der Portugiese warnte, dass sich dabei "finanzielle Ungleichgewichte aufbauen können".

Gegen Exzesse, die Constâncio ausmacht, will er aber nur in "extremen Situationen" auf die Geldpolitik setzen. Nur dann sei es nötig, dass sich Notenbanken mit Zinserhöhungen gegen diese Entwicklungen stemmen müssten, sagte Constâncio. Grundsätzlich sei der Zins ein "zu grobes Instrument". Man müsse beim Einsatz einer Zinssteigerung "sehr vorsichtig" sein, denn es bestehe die Gefahr, dass man damit Schaden anrichten kann. Damit spricht er ebenfalls an, dass Krisenstaaten wegen ihrer ständig steigenden Schulden genauso wie Junkies an der Nadel der EZB hängen. Auch die Finanzmärkte warten süchtig auf immer neue Geldspritzen, wovor Bundesbank-Chef Weidmann noch 2012 noch gewarnt hatte (Notenbank will unbegrenzt Staatsanleihen kaufen).

Auch Constâncio weiß, dass die Schulden in den Krisenländern mit der Bankenrettung regelrecht explodiert sind. Irland und Portugal sind in die gefährlichen Bereiche der Staatsverschuldung wie Italien und Griechenland vorgedrungen. Statt sich einer Schuldenquote von 60% im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung zu nähern, führten Bankenrettungen dazu, dass die Verschuldungsquote nun mehr als doppelt so hoch liegt. Sie erhalten nur wegen der Geldschwemme und den Nullzinsen zu scheinbar finanzierbaren Zinsen wieder Geld an den Kapitalmärkten. Damit ist klar, von welchem Schaden der EZB-Vize spricht: Krisenländer würden bei steigenden Zinsen schnell in die Pleite abrutschen, obwohl man doch gerade erst ihren "erfolgreichen" Ausstieg wie im Fall von Irland und Portugal gefeiert hat.

Doch Constâncio benennt das Problem einer allgemeinen Blasenbildung, die längst deutlich sichtbar ist. Wenn Börsenkurse Allzeithochs erklimmen, ist das meist dann ein genauso untrügliches Zeichen, wenn gleichzeitig die Wirtschaft insgesamt vor sich hindümpelt. So ist das Wachstum wie in der EU weiter schwach und war zuletzt in den USA sogar wieder negativ. Ein klares Beispiel war dafür auch die Übernahme von WhatsApp durch Facebook für sage und schreibe 19,5 Milliarden.

Es ist aber erstaunlich, dass vor allem in Deutschland so getan wird, als habe der EZB-Vizepräsident nur vor einer Überhitzung im Immobiliensektor gewarnt. Dabei wird Constancio falsch übersetzt. So soll er nur vor einer Überhitzung in "einigen speziellen Immobilienmärkten" gesprochen haben und nicht von der in "einigen Märkten, darunter dem Immobilienmarkt". Immobilienblasen sind nur ein Beispiel. Mit ihnen beschäftigt er sich wegen der bekanntlich besonders großen Gefahren länger. Er führt deshalb an, dass im letzten Quartal allein in der Eurozone schon vier Länder Gegenmaßnahmen ergriffen hätten: die Niederlande, Belgien, Slowenien und Estland.

In das Horn der Immobilienblase hat vergangene Woche auch Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble geblasen. Er sagte, es gebe Anzeichen für Preisentwicklungen auf dem deutschen Immobilienmarkt, "die gefährlich sind". Er nehme die Warnungen der Bundesbank sehr ernst. "Auf die Dauer ist das Maß an Liquidität zu groß und das Zinsniveau zu niedrig", machte Schäuble deutlich, war er von der Nullzinspolitik hält. Denn kurz zuvor hatte auch Bundesbank-Chef Weidmann erklärt, dass die Risiken größer würden. "In einigen Ländern - auch in Deutschland - sehen wir die Gefahr einer Immobilienblase", sagte er. Die deutlichen Preissteigerungen seien nicht mehr nur auf Metropolen wie Berlin, Hamburg, München, Köln, Frankfurt und Stuttgart beschränkt, sondern inzwischen auch in mittelgroßen Städten zu beobachten, sagte auch Bundesbank-Vorstand Andreas Dombret. Dort seien Häuser und Wohnungen um 10 bis 20 Prozent überbewertet, in den Ballungsräumen um bis zu 25 Prozent.

So war zuvor auch im Juni-Monatsbericht der Bundesbank zu lesen: "Die gegenwärtige Situation auf den Immobilienmärkten ist durch eine hohe, weiter steigende Nachfrage nach Wohnraum gekennzeichnet, die sich auf nachhaltig verbesserte Aussichten für Beschäftigung und Einkommen und die damit einhergehende hohe Zuwanderung gründet und durch die äußerst günstigen Finanzierungsbedingungen zusätzlich gestützt wird." Deshalb könne trotz verstärkter Neubautätigkeit die Nachfrage vor allem in Ballungszentren nicht befriedigt werden, "was in kräftigen Immobilienpreissteigerungen zum Ausdruck kommt".

Warum eine Immobilien-Preisblase nicht automatisch gefährlich ist

Auch wenn Wohnungen in begehrter Lage in den Ballungszentren längst viel zu teuer sind, wie die Bundesbank auch schon festgestellt hat, muss dies nicht bedeuten, es mit einer gefährlichen Immobilienblase zu tun zu haben. Es darf vermutet werden, dass Schäuble die Preisentwicklung zu nutzen versucht, um die gefährliche Geldpolitik der EZB zu kritisieren. Damit eine Preisblase zu einer gefährlichen Immobilienblase wird, braucht es weitere Zutaten. Bedeutsam hierfür ist eine Spirale, in der eine allgemein steigende Verschuldung mit dem Anstieg der Immobilienpreise einhergeht. Oft folgt, um das gefährliche und lukrative Spiel am Laufen zu halten, dass Banken die Kreditbedingungen weiter lockern.

Genau das waren die Ingredienzien der Immobilienblasen, die in den USA (Immobiliencrash auf europäischer Tagesordnung), Irland oder Spanien geplatzt sind und verheerende Auswirkungen gezeitigt haben. Ihr Platzen war wegen der allgemein steigenden Verschuldung frühzeitig absehbar. Es war klar, dass es über kurz oder lang zum Crash kommen würde (Spanien vor Immobiliencrash?), wenn es zu einer Erhöhung der Zinsen kommen würde. Und genau das war ab 2007 der Fall. Die Tatsache, dass variable Zinsen schnell an die Kreditnehmer weitergegeben werden konnte, trieb zahllose Familien in den Ruin.

Im Spiegel zeigt Wolfgang Münchau aber auf, warum in Deutschland (noch) nicht von einer gefährlichen Blasenbildung gesprochen werden kann. Er weist darauf hin, dass zum Beispiel in den USA auch denen Kredite hinterhergeworfen wurden, die nicht kreditwürdig waren: "In Deutschland wachsen die Kredite gerade mal um ein Prozent. Von einem Kreditboom ist nichts zu spüren. Jeder Hauseigentümer muss mindestens 20 Prozent an Eigenkapital hinterlegen", weist er auf deutliche Unterschiede zu Spanien, Irland oder den USA hin. "Selbst wenn die Preise zu hoch wären und bald einbrechen würden, gäbe es keine Bankenkrise. Denn zunächst würde nur das Eigenkapital der Eigentümer dahinschmelzen."

Ein weiterer Unterschied ist der kleine Anteil von Wohneigentum. Das Platzen einer Hauspreisblase hat vor allem dann fatale Auswirkungen, weil gerade Geringverdiener einen deutlich größeren Teil ihres Vermögens in Immobilien investiert hatten. Die verlieren also oft nach dem Platzen einer Blase ihren Job, Kredite fallen aus und reißen tiefe Löcher in die Bilanzen der Banken. Geringverdiener haben mit dem Verlust des Hauses ihr gesamtes Vermögen verloren. In Spanien ist das besonders dramatisch zu beobachten. Da es, anders als in den USA, nicht einmal eine Restschuldbegleichung gibt, wenn die Wohnungsschlüssel an die Bank übergeben werden, bleiben die Familien zudem weiter über beide Ohren verschuldet (Alle 15 Minuten wird derzeit in Spanien eine Wohnung geräumt). Damit wird auch ein Neuanfang erschwert.

Wegen eines funktionierenden Mietmarkts besitzen aber in Deutschland bisher vor allem "Menschen mit mittleren und höheren Einkommen" Immobilien", stellt Münchau fest. "Selbst wenn es derzeit eine Blase gäbe und sie platzen sollte, wäre das keine nationale Katastrophe. Das Finanzsystem würde nicht zusammenbrechen. Der Steuerzahler müsste keine Bank retten", meint er. Ob letzteres der Fall ist, ist angesichts der Tatsache sehr fraglich, dass längst auch in Deutschland Banken gerettet werden mussten. Viel hängt davon ab, wie die Entwicklung in Deutschland weitergeht, also ob die extrem niedrigen Zinsen immer mehr Menschen dazu verleiten, auf Eigenheime zu setzen, obwohl die Preise schon hoch sind und wie sich Banken verhalten. In Sachwerte zu investieren, ist schließlich angesichts der Geldpolitik nicht gerade unsinnig, denn viele Experten erklären, dass sie zum Crash führen muss ("Warum andere auf Ihre Kosten immer reicher werden").

Warum es im Gegensatz zu Deutschland in den Niederlanden viele "Unterwasserhäuser" gibt

Münchau geht über das Problem der globalen Verflechtung aber einfach hinweg. Die hatte schon dafür gesorgt, dass auch ohne deutsche Immobilienblase bereits deutsche Banken gerettet werden mussten. Und anderswo in Europa gibt es schon gefährliche Immobilienblasen, die wie in den Niederlanden sogar schon geplatzt ist. Hier sind die Gegenmaßnahmen, von denen Constâncio angesprochen hat, viel zu spät ergriffen worden.

Dabei war auch beim deutschen Nachbar die Lage frühzeitig absehbar. So warnte der Professor für Finanzwirtschaft Dirk Brounen schon 2011. Der Wirtschaftswissenschaftler schrieb: "Wir leben zu viel auf Kredit." Was man den Griechen vorwerfe, machten auch die Niederländer. "Die Niederlande hat - relativ gesehen - die höchsten Hypothekenschulden der Welt." Obwohl allen klar war, welche Risiken damit verbunden sind, werde nichts getan, kritisierte er vor drei Jahren. Er forderte erfolglos ein Eingreifen von der Regierung. Doch die verschlief das genauso wie die Aufseher in der EU-Kommission oder der EZB.

Inzwischen gibt es in den Niederlanden zahllose "Unterwasserhäuser", wie in einem Beitrag des Deutschlandfunks gerade sehr eindrücklich beschrieben wurde. Das bedeutet, dass viele der Kredite, die auf den Häusern lasten, höher sind, als der derzeitige Wert der Immobilie. Denn die Preise sind auch im Land der Tulpen gepurzelt. Und hier war die schon oben erwähnte Spirale aus Verschuldung und Immobilienpreissteigerungen sehr deutlich zu beobachten. Doch das hat inzwischen dazu geführt, dass etwa 60% der Bewohner in einem Eigenheim wohnen.

Bis 2012 dachten die Niederländer, wie zuvor Iren, Spanier und US-Amerikaner, dass ihre hohen Schulden von steigenden Preisen gedeckt sind, dass sie also ihren Schuldenberg loswerden können, wenn sie ihre Immobilie verkaufen. Lange Zeit gelang das sogar mit deutlichen Gewinnen. Doch die Zeiten sind vorbei, heute macht man damit Verluste, denn die Preise sind um durchschnittlich 30% gefallen und weitere Einbrüche werden prognostiziert. Die Summe der Hypothekenkredite belief sich schon 2013 auf 651 Milliarden Euro. Damit steht das Land einsam an der Spitze der Eurozone.

Solange die Arbeitslosigkeit nicht massiv steigt, geht das noch einigermaßen gut. Ändert sich das, dann fallen massiv Kredite und Banken kommen in Schieflage. Und tatsächlich verschlechtert sich das Umfeld zusehends. Denn längst macht sich Verunsicherung breit, der Konsum bricht ein und im ersten Quartal 2014 schrumpfte die Wirtschaft des Landes deutlich um 1,4%. Die Arbeitslosenquote ist in einem Jahr von 6,5% auf 7,2% gestiegen. Und derweil wurde auch schon die erste Bank für 3,7 Milliarden Euro über eine Verstaatlichung gerettet. Es handelte sich um die SNS Reaal und das ist das viertgrößte Finanzinstitut im Land.

Wie auch Constâncio angesprochen hat, ist die Niederlande kein Einzelfall. Von den Blasenkandidaten außerhalb der Eurozone wollte er nicht einmal sprechen, zu denen neben Schweden auch Großbritannien gehören. Auch dort zeigt sich die Immobilienblase längst deutlich. Die Hauspreise sind im Mai im Vergleich zum Vorjahresmonat erneut um gut 11% in die Höhe geschossen. In London stiegen sie sogar um fast 19 Prozent.

So sieht auch die Bank of England (BoE) längst Gefahren einer schuldenfinanzierter Blase. "Der Häusermarkt stellt das größte inländische Risiko für die Stabilität der britischen Wirtschaft und des Finanzsystems dar", erklärte der Notenbankchef Mark Carney. Bisherige schärfe Auflagen haben in Großbritannien nichts am gefährlichen Boom bei der Vergabe von Krediten geändert.

Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik?

Denn auch hier kann, sogar staatlich gefördert, mit geringem Eigenkapital und hohen Schulden ein Eigenheim gekauft werden. Die BoE überlegt derzeit, ob als Gegenmaßnahme nun Grenzen festlegt werden, wie hoch sich Hauskäufer verschulden dürfen, wie es sie in Frankreich schon sehr lange gibt. Die BoE ist in einem Dilemma. Wie die FED in den USA denkt auch die BoE angesichts allgemeiner Blasenbildungen über einen Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik nach. Dazu gehört die mögliche Erhöhung der Leitzinsen, mit der ebenfalls der Überhitzung am Immobilienmarkt begegnet werden soll.

Doch da lauern die typischen Gefahren der Spirale. Steigende Zinsen können in angelsächsischen Ländern (auch in Spanien) schnell an die Kreditnehmer weitergegeben werden. Viele schon vergebene Kredite könnten dann ausfallen, womit es zu einer schnellen Preiskorrektur kommt. Damit könnten auch viele Kredite auf der Insel "unter Wasser" geraten. Und damit werden die Erinnerungen an den Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise 2007 wach. Von einem negativen Szenario in den Niederlanden, Großbritannien… wären, anders als Münchau meint, auch Deutschland und deutsche Banken wieder betroffen. Allerdings wird die Lage immer gefährlicher und das Crash-Potential größer, umso später gegensteuert wird.

Die große Frage, vor der Notenbanken also nun stehen, ist, ob sie endlich die lockere Geldpolitik zurücknehmen, um gefährlichen Entwicklungen entgehen zu steuern oder weiter an der bisherigen Linie festhalten, um kurzfristigen Schaden abzuwenden. Für den EZB-Chef ist das jedenfalls keine Frage. Er will noch Jahre an der Nullzinspolitik festhalten, die die gefährlichen Blasenbildungen antreibt. Gegenüber der holländischen Tageszeitung "De Telegraaf" erklärte Draghi: "Die Zinsen werden für eine längere Zeit niedrig bleiben."

Auch Banken würden bis 2016 unbegrenzte Liquidität von der EZB 2016 erhalten. "Das ist ein Signal", fügte Draghi an. Und wenn sich die Inflationsaussichten verschlechtern, dann würde auch Geld zur Not in unbegrenztem Umfang gedruckt, wie längst angekündigt wurde, womit Blasenbildungen noch deutlich angeheizt würden (Setzt die EZB die Notenpresse ungebremst in Gang?). "Das wäre die Antwort auf eine Verschlechterung der Inflationserwartungen auf mittlere Sicht." Das sogenannte "Quantitative Easing" sei "in der Tat innerhalb unseres Mandats möglich, wenn die Käufe dazu dienen, die Preisstabilität zu wahren", erklärte Draghi. Aufgekauft würden vermutlich nicht nur Staatsanleihen, "sondern auch Kredite aus dem Privatsektor".

Er ignoriert weiter, dass die Bank der Zentralbanken (BIZ) in Basel schon lange analysiert hat, dass sich das Kosten-Nutzen-Verhältnis dieser Geldpolitik immer weiter verschlechtert. Der "Wachhund mit Sitz in der Schweiz" führte an, dass zwar Banken stabilisiert und Regierungen mehr Zeit für Reformen gegeben worden sei, doch wirklich erfolgreich sei diese Politik nicht gewesen. Die Wachstumsfortschritte seien langsam und die Geldpolitik habe nicht zu einem selbsttragenden Aufschwung geführt. Die BIZ mahnte schon vor gut einem Jahr: "Die Zentralbanken sollten sich wieder auf ihr traditionelles Geschäft beschränken." Ihre Maßnahmen hätten zu der irrigen Annahme geführt, dass die Geldschwemme die fundamentalen Probleme lösen könne.